【导读】中外资机构最新研判：当前配置中国股票正当时 更多财政政策值得期待

中国基金报记者 郭玟君

【编者按】为帮助读者更好地把握全球经济脉动，理清投资思路，自2023年5月起，《中国基金报》每月会邀请来自欧、美、亚不同区域的金融机构的代表，分享他们对中国及全球经济的分析与评判。希望他们观点的碰撞，能对大家有所启发。

本期受邀嘉宾是：

工银国际首席经济学家 程实

贝莱德首席中国经济学家 宋宇

德意志银行国际私人银行部亚洲投资策略主管 刘佳

景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师 赵耀庭

南方东英量化投资部主管 王毅

博时基金（国际）有限公司固定收益部副主管 卢里

更多财政政策值得期待

中国基金报：中国真正的宽货币周期开启，后续还有哪些货币政策值得期待？

王毅：目前我们看到，货币政策的力度比预期强劲，除涉及货币政策本身的降准、降息外，还叠加了多项支持股票市场的政策。现在货币政策已进入全方位宽松的通道，未来须关注政策落地的实际执行情况和适用情况。

宋宇：这次开启的不止是货币政策的宽松，而是全面的调整。货币政策和金融政策出台后，还需要更多政策“组合拳”的配合，才能形成“1+1>2”的效果。

中国基金报：您对中国财政政策作何预测？

宋宇：我认为，财政政策值得期待，且力度不应小于去年四季度的调整力度。预计10月中央会增加广义赤字率，增发国债规模不小于1万亿元。

全国各个部门、各个地区的情况千差万别，资金需求自然各不相同；而特别国债对资金的使用有诸多限制。因此，不妨考虑提高赤字率，给与各个部门、各个地区更大的裁量权，以因地制宜地使用资金。

我并不认为赤字率的提升会影响国家的主权评级。在通缩风险日益上升的情况下，适当增加负债，可及时扭转经济陷入通缩自我加强的恶性循环，切实稳固经济增长，这是有利于提升主权评级的。

赵耀庭：中国近日宣布多项刺激政策“组合拳”，这些举措向市场释放了一个强烈的信号，表明政府正在积极应对经济中的逆风因素。

近日推出的相关刺激措施可促进中国经济增长进一步向5%的目标水平迈进。展望未来，市场或将迎来更多刺激措施。未来可能还需要更多围绕供给侧与需求侧的刺激措施，进而改变市场情绪，提振经济。

我预计更多财政支持很可能即将出台，这可能有助于提振经济，推动经济复苏。今年余下的时间里，预计政府开支很可能增加。

王毅：财政政策由于决策流程的关系，可能要推迟到明年才能有定论，市场主要关注的方向，依然是地产相关的财政支持和地方债务问题的解决方案。

中国基金报：存量房贷利率下调对房地产市场有何影响？

程实：此次下调延续了之前房地产政策的调整思路，并在过往宽松政策的基础上进一步加强，减轻了购房者的还贷负担，有利于恢复市场对房地产市场及开发企业的信心，从而对行业起到稳定作用。

王毅：从短期高频数据上看，地产依然非常艰难。但是政策还需要时间去消化，下调房贷利率一方面可以释放更多的居民可支配收入，另一方面对恢复房地产市场的信心也非常重要。

宋宇：经历了本轮房地产市场的调整，很多此前从未经历过房价下跌的国人，都领教了房价下跌的厉害。就算政策全面松绑也不会再出现全民炒房的情况。

接下来，还需要更多措施，把房价、地价下跌的预期扭转过来。我认为，限购完全可以彻底放开。

更重要的，是努力繁荣宏观经济。此次降准、降息不仅利好房地产市场，更是有助于推动宏观经济和金融市场的企稳回升。如果其他行业都能欣欣向荣，房地产行业也会受到支持，形成良性互动。

当前配置中国股票正当时

中国基金报：政策“大礼包”触发的A股、港股的大幅上涨能否延续？哪些板块或题材值得长期看好？

宋宇：政策出台力度之大，速度之快，给人以明显的紧迫感。

而且这次调整不是一时一地的调整。我认为市场对这次调整的重要性还是认识不足。

近期，无论是A股还是港股，都累计了不小的涨幅，后续难免会有波动。我现在对周期性中国资产是看好的。希望在未来几周，更多配套政策跟上，让市场信心稳步提高。市场的回升和经济基本面的改善让大家有信心，安心投资、安心消费。如果经过一段时间，大家都挣钱，而且政策支持越来越明显，资本市场和实体经济将形成“滚雪球”效应，越滚越大，越滚越快。

程实：9月24日，中国央行宣布的一系列重大政策，从资金供给、公司基本面、市场情绪等多方面对股市产生综合积极影响。

短期快速上涨或主要由于空头回补带动，这一阶段结束后市场或产生一定调整需求。但由于本次政策“大礼包”已经处在全球降息的大环境下，市场对于政策效果以及后续施政空间较前几次显然有更高预期，因此本轮上涨的可持续性或更高。另外，央行通过资产质押，以及创设股票回购增持专项再贷款等政策，创新性的引导机构和上市公司自行加杠杆，或能为股市带来一轮新政红利期。从基本面上来说，政策将直接利好房地产和金融。

从技术上看，高弹性板块会随着大盘指数的上涨而反弹走高，所以基本上无论是周期股还是成长股，都会在这次市场反弹中有更好的表现。由于本次是全市场层面的反弹，可重点关注市场代表指数，尤其是其中的大盘股成分股。

赵耀庭：现在或是重新投资中国股市的好时机。中国股市的股息率高于政府债券收益率，两者间的息差达到长期以来的最高水平。在此背景下，部分投资者预期企业股息将大幅削减，但我认为这种情况不太可能出现。

我认为，面对最近宣布的平准基金及政府的更多的支持措施，投资者可考虑在当前水平上配置中国股票。

王毅：市场主要交易方向一方面是地产相关的修复，另外是传统增长主题和消费主题。消费主题是境外市场一直关注的，另外港股的科技主题表现也很突出。如果基本面改善，那么港股受美元降息流动性影响，在中国基本面好转的预期下，弹性会较大。

卢里：相关利好政策超预期，在短期内改善了市场情绪。当前货币政策叠加流动性支持，直接利好市场权重股。

但后续市场的持续性，取决于实体经济的实际恢复效果。短期市场更多交易预期，地产、消费、金融和并购重组等直接受益于政策方向的板块动量较强；中期交易将回归现实，实际容易获得流动性支持的低估值、高股息板块，以及政策呵护下盈利实际改善的板块有望持续获得资金青睐。

中国基金报：人民币兑美元破7，您对人民币汇率走势作何判断？

程实：我们依据随机森林模型，发现受益于低物价抑制效应的释放、美联储降息的落实以及中国逆周期政策的加强等内外部因素，人民币已进入温和升值通道。

首先，外汇储备的增加是推动人民币升值的关键因素。今年以来，中国贸易顺差态势良好，促使外汇储备稳步上升。另一方面，在低通胀环境下，出口增加给人民币带来的升值压力并不显著，后续对出口表现的反噬作用也相对较小。与此同时，随着美联储9月降息“靴子”落地，美国国债利率下行也将温和推动人民币走强。

其次，温和升值与温和通胀的正向循环有望得以形成。从低通胀转向温和通胀时，进口增加以及美国国债收益率下行的影响都从不显著变为显著，内外部支撑人民币币值的力度将进一步强化。

宋宇：美元走弱对人民币升值有一定的推动作用。人民币破7本身，就反映了市场上很多投资者对中国资产的态度出现了从悲观向乐观的反转。

本轮刺激性政策的深度、广度和持续度可以说是十年一遇。已经引起了国际投资者的广泛关注。三大金融监管机构推出政策“大礼包”当天，我正好在新加坡，一天参加了9个会。之前外国投资者对中国关注程度之低20年未见。我在会上说，如果你现在还不关注中国的变化，更待何时。

值得一提的是，央行此次降准、降息，人民币汇率不降反升。这反映，相对于中美息差，对人民币汇率影响更大的是中国经济和市场能否欣欣向荣。为了保汇率稳定而保息差是本末倒置。

卢里：本轮美元走弱的背景下，人民币升值并不意外。相对美元走弱的幅度和其他主要市场货币升幅而言，当前人民币汇率表现符合市场平均水平。随着美联储降息周期的延展，美中利差有望进一步收窄，而9.24金融政策组合拳及后续政策预期短期稳定市场、提振情绪，预计人民币在未来一段时间具有较强支撑。

王毅：人民币汇率最近走势比较强劲，这主要也是有美元降息通道打开后表现弱势的外部环境支持的因素。汇率走势的因素比较复杂，总体来说我们并没有看到基本面上支持人民币持续走强的原因，但不可否认人民币的汇率也是影响境外投资人对中国投资的重要判断因素之一。

美国经济或可实现“软着陆”

中国基金报：美联储降息“靴子”终于落地，您对美联储未来一两年的降息节奏作何预测？

程实：当前，美国经济面临的风险是双向的。一方面，劳动力市场放缓加剧，高利率政策持续下经济面临急剧下滑风险。另一方面，就业的加剧放缓仅能换来通胀的缓慢下行。

若通胀被证明更为顽固，或因关税上调以及地缘政治不确定因素卷土重来，美联储可能不得不暂停降息。较慢的降息速度可以给予美联储足够的时间逐步评估中性利率是否确实上升，但可能会行动过慢并危及劳动力市场。

以更快的速度下调政策利率有助于缓解长期高利率政策下的经济状况，帮助美国经济实现“软着陆”的可能性更大，但如果中性利率实际上已升至疫情前的水平以上，则可能导致降息幅度过大，带来金融系统不稳定性。

从当前的数据路径来看，我们预计美联储年内降息幅度为100个基点左右，2025年降息次数为4次幅度为100个基点左右。

刘佳：我们预测美联储会在未来两年持续降息。根据美联储最新的点阵图估计，今年还会再降息两次，每次25个基点。2025年会再降息四次，每次25个基点。到明年底，美联储的基准利率会降低到3.4%的水平。市场当前预计美联储到明年底会降息到3%的水平。我们认为，市场的降息预测过于激进。美国当前的经济情况仍然相对良好，就业市场有放缓迹象但失业率仅小幅上升。因此，美联储不会如市场预计的快速降息。

王毅：通胀已经不再是降息的阻碍，就业作为目前最大的不确定因素，可能会影响美联储的决策。未来一到两年，美国联邦基金利率会逐步走向2.5%~3%的中性水平。

中国基金报：美国经济能否实现“软着陆”？

刘佳：我们认为美国经济增速会在今年四季度继续放缓，实现“软着陆”，并在明年初再次出现复苏。美国的家庭消费仍然是经济增长的主要动力。劳动力市场仍然处于健康状态，工资增速较好，带动家庭消费增长。在美联储降息的环境中，企业投资也有望加速带动经济增长。我们预计美国经济明年将增长1.7%。

程实：美国经济运行稳健，但长期高利率的累积效应已经有所显现。

首先，融资约束趋紧已传导至房地产市场。其次，企业融资受限加剧劳动力市场疲软程度。最后，个人可支配支出及零售销售增速下滑。

卢里：过去数年，美国就业市场在疫情、财政刺激等多方面因素影响下处于过热状态，当前已基本完成再平衡，就业需求已恢复至长期趋势线附近。由于政策传导的滞后性，后续劳动力市场、制造业景气度和投资消费等大概率继续承压。

历史来看，“软着陆”的概率并不高。但本轮周期本身的成因及演化与历史周期不尽相同，新科技带来的劳动生产率提升，移民政策带来的劳动力市场修复，仍然健康的居民及企业资产负债表，以及不断提升的宏观政策应对框架等因素，均将对美国经济避免衰退带来正面影响。

整体而言，我们认为美国经济热度显著下滑仍然为大概率事件，但陷入实质性衰退的风险可控。

王毅：目前市场主流观点依然是走向“软着陆”，这也是目前联储最希望达到的情况。

美元或走弱

黄金料走强

中国基金报：您对美元走势作何预测？

程实：年初至今，美元指数已经下跌约0.5%。随着美联储降息政策落地执行，美元方向已经发生实质性变化。预计美元指数将维持震荡承压的走势，并可能在较长一段时间内继续在100左右波动。

尽管美国的通胀率已经从峰值回落，但离美联储2%的通胀目标仍有一定距离。劳动力市场的放缓迹象也逐渐显现，导致市场普遍预期美联储将在未来保持较为鸽派的货币政策立场，这可能进一步削弱美元指数，导致美元继续在当前区间震荡甚至进一步走软。

此外，随着货币政策收紧的滞后效应逐渐显现，美国经济增长可能在未来几个季度内放缓。经济增长放缓将进一步削弱美元的强势地位，尤其是如果其他主要经济体，如欧元区或中国，表现出更强的经济复苏迹象，也可能使得美元相对贬值。

刘佳：由于市场预测美联储会持续大幅降息，美元在近期走弱。虽然如此，我们认为，美元在未来6~12个月仍有机会再次走强。我们在未来12个月对欧元兑美元汇率的预测是1.08，高于当前1.12左右的水平。从基本面来看，美国的经济基本面仍然好于欧洲，市场也会逐渐降低对美联储快速减息的预期。同时，如果中东地缘政治风险增加，美元仍是较好的避险货币，有升值的机会。

卢里：美元指数在近2年低点附近震荡，但近期美联储的大幅度降息后美元指数并未有加速下行，核心原因在于经济数据上持续超预期走弱的动量已经转向，花旗经济意外指数近一个月持续走高，此前押注降息交易的资金在预期兑现后从一致走向分歧。非美经济体方面，欧央行延续“降息+鹰派指引”、日本央行行长发表关于通胀压力减弱的评论，整体来看主要非美经济体央行难以更鹰，给美元的压力相对减轻。整体而言，我们倾向于认为美元将保持区间震荡，短期仍有支撑。

王毅：美元其实并没有超其他主流货币（除日元外）降息更快，但是美元表现出了一定程度的弱势。这其实未必是联储或者美财政部希望看到的结果。耶伦也在最近的访谈中谈到，如果市场因素失效那么美元可能会有被干预的可能性。

中国基金报：金价屡创新高，上涨趋势会否延续？主要原因是什么？

刘佳：金价快速上涨主要有三个原因。第一，美联储降息让持有黄金的机会成本变小，第二，全球主要央行持续买入黄金，以多元化其外汇储备的组合，第三，中东地缘政治危机持续，带动黄金的避险需求。我们持续看好黄金，我们对黄金在明年12月的目标价位预测是2810美元，我们认为上述三个因素将持续支持黄金在未来一年的表现。

程实：从历史表现来看，黄金在降息周期的表现是比较有吸引力的。然而，黄金价格并非单纯由降息驱动，其价格是“多力综合”的结果，具体推升因素包括避险需求因素、汇率变化因素、大类资产配置因素和金融市场惯性因素等。

根据我们的计量研究，黄金与美元指数、真实利率呈现出稳健的负相关。此轮欧美主要经济体货币政策渐次转向，预计将进一步推动实际利率下行趋势，叠加美元指数已经从年内高位的106在近期下探至100左右，为黄金价格提供支撑。从对冲的角度看，黄金作为传统的避险资产，在“高不确定性”、“高市场波动”的时期尤为重要。

卢里：中期来看，黄金的支撑因素仍将维持：

（1）市场的宏观波动性仍有上行空间，交易主题包括美国经济放缓及衰退风险、美国大选、全球地缘政治风险等，黄金作为避险工具来说仍有一定价值；

（2）全球央行仍有增持黄金的需求。截至24年7月，中国、印度、日本的央行黄金储备占比分别为5.1%、9.8%和5.4%，低于全球平均水平16.9%，央行购金仍有空间；

（3）今年6月以来黄金价格的上行也较大程度上受到美债实际利率下行的影响。拉长时间区间来看，美债实际利率仍有下行空间。

王毅：金价短期上涨的主要逻辑，来自中国市场的需求增量，和部分央行的购入行为。但随着人民币汇率的稳定或升值，这部分增量有下降的可能。另外，黄金在过去很长时间，表现都落后于理论通胀水平，降息预期打开对于贵金属修复是有利的。地缘政治因素最近也是重要的推动力量之一，中东冲突升级的预期逐渐成为市场共识。

各国央行降息重设国际金融市场运行环境

中国基金报：今明两年，哪些因素将给全球经济及金融市场带来重大影响？

程实：今明两年，以下三大因素相互交织，将对全球经济增长和金融市场走势产生重大而持久的影响。

首先，主要央行货币政策转向后的降息路径。尤其是美联储进入降息周期，重新定义了全球利率环境，影响资本流动、资产估值和风险偏好，进而对各国经济产生连锁反应。

其次，地缘政治紧张局势的不确定，包括贸易端、地区以及供应链侧，将增加全球经济的不确定性，或会给贸易、投资活动带来影响，进一步波及企业信心、风险偏好。

第三，汇率波动的放大，由于各国货币政策分化和利差变化，汇率因素对国际资本流动和资产配置的影响将进一步增强，投资者需更加关注汇率风险管理。

刘佳：我们首要关注今年11月份的美国大选。

其次，美联储的降息路径将值得关注。四季度美国就业市场的趋势和通货膨胀趋势将影响美联储降息的速度。

第三，欧洲经济近期出现明显走软，欧洲经济能否在未来几个季度复苏将是市场关注的焦点。

第四，日本央行再次加息的时间点也值得关注。日本央行七月的加息引起市场的大幅波动，虽然日本央行近期将按兵不动，但是年底或者明年初将可能是再次加息的时点。

卢里：首先，全球中央银行的货币政策将继续是一个核心影响因子。例如，美联储和欧洲央行具体的宽松节奏如何，全球经济是否可以“软着陆”，这将直接影响全球利率环境和投资者情绪。

其次，美国大选的交易主题及其结果将对中期市场波动造成较大影响。若特朗普当选，其对外政策或约束美联储降息空间，美债利率进一步下行的空间可能有限；若哈里斯当选，企业对关税的担忧可能降低，小企业和消费者信心可能改善、风险偏好或提升。

此外，持续的地缘政治紧张，如俄乌冲突和中东局势，也可能引发市场波动，影响全球供应链和原材料价格。

王毅：美国的大选对于全球经济影响会从多维度造成影响，另外，AI主题的可持续性，美联储降息步伐，日本央行的决策都是市场上的重要因素之一。

中国基金报：在当前宏观大环境下，投资者应如何调整全球资产配置？

程实：降息落地重设金融市场运行环境，大类资产配置重心转移。随着美联储降息按下全球市场“热启动键”，全球股、债、外汇及大宗商品市场表现将紧密围绕全球资本流动的特征而发生调整变化。大类资产轮转加快，进而对全球经济复苏的结构性差异产生系统性影响。与降息预期不同，降息落地将实质性重设国际金融市场运行的基准环境，利率、汇率、风险偏好和估值中枢等关键变量将因此产生深刻的联动反应，影响全球资本流动和资产价格的定价机制。

首先，中美利差方向性逆转，叠加近期中国加大财政货币政策逆周期调节力度，国际投资者已经开始增加对中国市场的配置。未来随着宏观政策落地显效，人民币资产的吸引力有望进一步稳步上升。

其次，对于其他新兴市场而言，随着美元利率下降，新兴市场将受益于资本流入。利差收窄和风险偏好的回升有助于提升新兴市场的资产价格，基本面良好、经济政策更加明确的国家将更受欢迎。

再者，高估值向低估值的再配置成为主流，估值中枢在低利率环境下重新抬升，投资者风险偏好则会随着资金成本的降低有所上升，高估值转向低估值市场的再配置将成为主流。

第四，汇率因素的影响正在加大，全球货币波动性增加，美元指数的走势将主导其他货币表现。如果通胀反弹可控而美联储降息预期释放，则美元可能保持趋势下行。

刘佳：在当前美联储降息的环境中，我们看好债券的表现，尤其是短期的投资级别公司债券。投资级别债券在当前经济放缓的环境中将有更好的表现。另外，我们看好美国股票的短期表现，尤其是降息和盈利增速仍较快的环境中。欧洲股票，我们看好低估值的银行和保险行业股票。另外，我们认为投资者应同时增加黄金和其他大宗商品的配置，以增加投资组合的韧性。

卢里：当前全球主要经济体央行进入降息周期，经济能否“软着陆”仍有待观察，地缘冲突频发、逆全球化风险仍值得关注。在不确定性仍高的宏观背景之下，相对均衡的资产配置仍是当前较为合适的选择。

投资者可以考虑将资产相对均衡地配置在三类资产中：

（1）中国资产，我们相对看好中国风险资产估值修复主题，但需把握节奏；

（2）全球股债，主要包括美股、日股、欧股和美债等，其中相对看好美元债券类资产的风险回报比；

（3）独立于央行信用的资产，如黄金等，在抗通胀及对冲风险方面仍有一定价值。

王毅：从市场的角度看，目前市场热情已经被充分点燃。恒生科技指数最近表现非常强势，在港股的主要指数中近期表现最好。这也一定程度上反映了恒生科技指数的弹性较高的特点。

后市的看法主要还是集中在政策的落地情况，四季度的经济增速如果需要完成全年目标的情况下，还是需要一定程度的财政刺激。那么消费是最简单直接的提振手段，这对中国的科技和消费类股票都是好消息，所以恒生科技指数除了估值修复以外，也可以期待业绩的提振。

从央行的政策上看，流动性充裕的情况下最终金融板块里券商、银行、保险谁会收益也是市场关注的焦点。目前从交易量上看，券商是最直接的受益方，但是如果从资金成本的角度看，最终可能还是银行受益，而且整体经济复苏和地产的修复对于银行的估值压力也会大幅减轻。

不过我们也看到，市场目前对于A股产品的买入并不严格依照基本面或者投资逻辑，都是在补充A股敞口，所以无论是相对大盘的A50还是成长主题的科创50大家关心的只是它是不是中国资产的问题。

编辑：小茉

审核：木鱼

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